Unternehmenskauf Aktuell: Öffentliche Übernahmen

Anlässlich des Erscheinens der 7. Auflage des von Dr. Wolfgang Hölters herausgegebenen „Handbuch Unternehmenskauf“ haben wir am 10. November 2010 in unserer Kanzlei einen Workshop „Unternehmenskauf Aktuell“ veranstaltet. Ich habe dort einen Vortrag zu aktuellen Entwicklungen bei öffentlichen Übernahmen gehalten. Meine Präsentation können Sie durch Klick auf das Vorschaubild herunter laden. Themen des Vortrags waren die durch das Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz geplanten Maßnahmen gegen das „Anschleichen“ an Übernahmeopfer mit  Cash Settled Equity Swaps. Außerdem habe ich die Lücke im WpÜG erläutert, die sich ACS bei der Übernahme von Hochtief zunutze machen will, nämlich dass ein Bieter nur bei Überschreiten der 30% Schwelle den außenstehenden Aktionären ein Angebot machen muss, nicht aber wenn er weitere Schwellen, wie etwa 50% oder 75% überschreitet. Dagegen richtet sich ein aktueller Gesetzentwurf der SPD-Fraktion, der am 11. November 2010 im Bundestag behandelt wurde.

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Deutsche Hypothekenbank: OLG Frankfurt schließt Minderheitsaktionäre aus

Das OLG Frankfurt hat am 9. Dezember 2008 (WpÜG 2/08) dem Antrag auf Zwangsausschluss der Minderheitsaktionäre statt gegeben (Pressemitteilung). Damit hat es die auch von mir stark kritisierte anderslautende erstinstanzliche Entscheidung des LG Frankfurt geändert.

Ein wesentlicher Vorteil des übernahmerechtlichen Squeeze-out (§ 39a WpÜG) liegt gerade darin, dass der Preis des Übernahmeangebots als angemesse Entschädigung für den Squeeze-out gilt, wenn das Übernahmeangebot von mindestens 90% der Aktionären angenommen wurde. Das LG Frankfurt hatte diesen Vorteil beseitigt, indem es eine Widerlegung der Angemessenheitsvermutung durch Angebot eines Sachverständigengutachtens für möglich hielt. Dem ist das OLG entgegen getreten. Zwar hat es die Frage, ob die Angemessensheitsvermutung in § 39a Abs. 3 Satz 3 widerleglich ist, offen gelassen. Allein das Bestreiten der Angemessenheit reiche jedenfalls nicht aus; auch die Einholung eines Sachverständigengutachtens komme nicht in Betracht. Gerichtlich könne nur überprüft werden, ob der Übernahmepreis ausnahmsweise deswegen keine Aussagekraft habe, „weil die Kräfte des Marktes versagt hätten“. Dafür gebe es keine Anhaltspunkte. Nicht ausreichend für ein Versagen der Marktkräfte ist nach Ansicht des OLG jedenfalls, dass sich die Aktien in den Händen weniger Großaktionäre befanden.

Die Entscheidung ist im Ergebnis richtig und stellt die Rechtssicherheit beim übernahmerechtlichen Squeeze-out wieder her. Ich hätte mir aber gewünscht, dass das OLG eindeutig klar gestellt hätte, dass die Angemessenheitsvermutung unwiderleglich ist. Mißbrauchsfällen kann man über die Rechtsfigur der unzulässigen Rechtsausübung abhelfen.

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Schadensersatz von Continental Aktionären gegen Schaeffler?

Der börsennotierte Hedge Fonds Exchange Investors N.V. prüft laut einer Ad Hoc Mitteilung vom 10. November 2008 im Zusammenhang mit dem Übernahmeangebot der Schaeffler KG an die Aktionäre der Continental AG Schadensersatzansprüche gegen die Organe beider Gesellschaften. Der Vorwurf lautet auf Kursmanipulation. Was ist passiert?

Die Schaeffler KG hat den Aktionären der Continental AG im Juli ein Übernahmeangebot gemacht. Der Angebotspreis betrug zunächst EUR 70,21 und wurde am 21. August, um aus einem feindlichen einen freundlichen Takeover zu machen zusammen mit dem Abschluss eines Investment Agreements, das die weitgehende Unabhängigkeit von Continental sichern soll, auf EUR 75 angehoben. Die weitere Annahmefrist für das Übernahmeangebot endete am 16. September 2008. Insgesamt wurden der Schaeffler KG 82,41% der Aktien angedient. Die Schaeffler Gruppe selbst hielt bereits 7,78% der Anteile (siehe Pressemitteilung der Schaeffler KG vom 22.09.2008).

Anfang Oktober fiel der Kurs der in das Übernahmeangebot eingereichten Aktien auf EUR 55. Und das, obwohl das Übernahmeangebot rechtlich bindend und durch eine Finanzierungsbestätigung abgesichert ist. Die einzige noch ausstehende Bedingung ist die Genehmigung des Zusammenschlusses von Schaeffler und Continental durch die EU-Kommission. Nach § 13.3 der Angebotsunterlage erlischt das Angebot, wenn die Kartellfreigabe nicht bis zum 6. März 2009 erfolgt ist. Offenbar scheint der Markt Sorge zu haben, dass Schaeffler aufgrund der Finanzkrise kalte Füße bekommen hat und das Angebot über ein Hinauszögern des Freigabeverfahrens still beerdigen will. Dieses Risiko wird mit über 50% taxiert (Börsenkurs nicht eingereichte Aktien: EUR 30, eingereichte Aktien: EUR 55, Angebotspreis: EUR 75). Dazu passt, dass trotz einer Pressemitteilung der Schaeffler Gruppe vom 7. Oktober, nach der die formelle Anmeldung „in der nächsten Woche eingereicht werden kann“, bisher auf der Webseite der EU Kommission noch keine Anmeldung sichtbar ist. Gleichzeitig kauft Schaeffler auf dem niedrigen Kursniveau zum Kauf eingereichte Aktien; dies zeigen die nach § 23 Abs. 2 WpÜG im Internet zu veröffentlichenden wöchentlichen Bekanntmachungen. Schaeffler nutzt also die Sorge der Aktionäre über den Vollzug des Übernahmeangebots, um sich unterhalb des Angebotspreises mit Aktien einzudecken.

Fraglich ist, ob darin ein Verstoß gegen das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG. i.V.m. der Verordnung zur Konkretisierung des Verbots der Marktmanipulation, MaKonV) liegen könnte. Dazu wären unrichtige oder irreführende Angaben (Abs. 1 Nr. 1), Geschäfte, die irreführende Signale für den Börsenpreis geben (Abs. 1 Nr. 2) oder sonstige Täuschungshandlungen (Abs. 1 Nr. 3) erforderlich. Das ist offenbar der Weg, den Exchange Investors im Auge hat.

Interessant ist jedoch auch die Frage, ob Schadensersatzansprüche gegen Schaeffler bestehen, wenn das Angebot aufgrund fehlender Kartellfreigabe am 7. März 2008 erlischt. § 18 WpÜG, der sich mit Bedingungen für Erwerbsangebote beschäftigt, enthält keine Aussage dazu, welche Anstrengungen der Bieter unternehmen muss, um den Eintritt von Bedingungen herbei zu führen. Aus der Pflicht zur raschen Verfahrensdurchführung (§ 3 Abs. 4 WpÜG) wird jedoch abgeleitet, dass der Bieter alles Erforderliche zu tun hat, damit ein behördliches Verfahren, auf dessen Ausgang sich eine Bedingung bezieht, zügig und ordnungsgemäß durchgeführt werden kann. Verhindert der Bieter treuwidrig den Eintritt einer solchen Bedingung, macht er sich schadensersatzpflichtig.

Grundlage ist der allgemeine zivilrechtliche Schadensersatz wegen Verletzung der Leistungstreuepflicht (§ 311 Abs. 2 i.V.m. §§ 241 Abs. 2, 280 Abs. 1 BGB), also der Pflicht, alles zur Erreichung des Vertragsziels Erforderliche zu tun. Bedarf ein Vertrag beispielsweise einer behördlichen Genehmigung, so sind nach diesen Grundsätzen beide Parteien verpflichtet, das ihrige zur Einholung der Genehmigung beizutragen. Sollte Schaeffler gar keinen formellen Freigabeantrag mehr stellen oder ihn so spät stellen, dass die Frist von 25 Werktagen für die Phase 1 Prüfung der Kommission (Art. 10 Abs. 1 der EG-Fusionskontrollverordnung) erst nach dem 6. März 2008 abläuft, liegt eine Verletzung der Leistungstreuepflicht nahe. Als Schadensersatz könnten Aktionäre, die das Angebot angenommen haben, dann die Differenz zwischen dem Angebotspreis von EUR 75 und dem tatsächlichen Aktienkurs von Continental zum Klagezeitpunkt verlangen.

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Abfindung beim übernahmerechtlichen Squeeze-out ("Deutsche Hypothekenbank")

Das LG Frankfurt hat mit seinem kürzlich veröffentlichten Beschluss vom 5. August 2008 (Az.: 3-05 O 15/08) erstmals zum so genannten übernahmerechtlichen Squeeze-out Stellung genommen. Die entsprechenden Vorschriften (§§ 39a, 39b WpÜG) wurden im Jahr 2006 in Umsetzung der EU-Übernahmerichtlinie in das deutsche Wertpapierübernahmegesetz aufgenommen. Der übernahmerechtliche Squeeze-out ist neben den bereits seit 2002 bestehenden aktienrechtlichen Squeeze-out (§§ 327a ff AktG) getreten. Der übernahmerechtliche Squeeze-out hat zwei wesentliche Vorteile gegenüber dem aktienrechtlichen Squeeze-out. Erstens ist kein Beschluss der Hauptversammlung erforderlich. Beim aktienrechtlichen Squeeze-out wird dieser Hauptversammlungsbeschluss fast immer angefochten (Studie Squeeze Out: Recht und Praxis des DAI), was erhebliche Verzögerungen und Kosten zur Folge hat. Den übernahmerechtlichen Squeeze-out kann der Hauptaktionär dagegen im unmittelbaren Abschluss an ein Übernahmeangebot ohne Hauptversammlung beim in Deutschland dafür ausschließlich zuständigen LG Frankfurt beantragen. Zweiter Vorteil ist, dass die Höhe der Squeeze-out Abfindung nicht aufwändig nach dem Ertragswertverfahren ermittelt werden muss. Haben 90% der Aktionäre ein vorhergehendes Übernahmeangebot angenommen ist der Angebotspreis des Übernahmeangebots als angemessen für den Squeeze-out anzusehen (§ 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG). Darüber hinaus muss der Hauptaktionär wie beim aktienrechtlichen Squeeze-out zum Zeitpunkt des Antrags 95% der Aktien halten.

Ein solcher Antrag der Norddeutschen Landesbank auf Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der Deutschen Hypothekenbank war Gegenstand des Beschlusses des LG Frankfurt vom 5. August 2008. Die NordLB hatte durch ein Übernahmeangebot 97,4% der Aktien der Deutschen Hypothekenbank zu einem Preis von EUR 36,09 je Aktie erworben. Zu diesem Preis wollte sie sich entsprechend § 39a WpÜG die restlichen 2,6% der Aktien übertragen lassen. 25 Kleinaktionäre hielten diesen Preis für zu niedrig und verwiesen auf entsprechende Unternehmensbewertungen. Außerdem seien Erwerbe außerhalb des Übernahmeangebots nicht mit zu zählen, so dass auch die 90% Schwelle nicht erreicht sei.

Dem zweiten Argument folgten die Frankfurter Richter nicht. Für die Ermittlung, ob die 90% Schwelle überschritten ist, kommt es darauf an, dass die Aktien während der Angebotsfrist zum Angebotspreis erworben wurden. Unerheblich sei, ob dieser Erwerb aufgrund vorheriger Vereinbarungen außerhalb des Angebots erfolgt sei.

Überraschend jedoch die Position zur Höhe der Abfindung. Hier macht das LG Frankfurt entgegen dem klaren Gesetzeswortlaut aus der unwiderleglichen Vermutung der Angemessenheit des Angebotspreises („ist als angemessene Abfindung anzusehen“) eine widerlegliche Vermutung. Im Klartext: Es soll doch wieder auf den durch das Ertragswertverfahren zu ermittelnden „tatsächlichen“ Wert ankommen. Werden, so die Frankfurter Richter, schlüssige Anhaltspunkte vorgebracht, dass der tatsächliche Wert höher ist als der Angebotspreis, sei der Antrag auf Übertragung der Aktien zum Angebotspreis zurückzuweisen. Damit beseitigt das LG Frankfurt einen der beiden Hauptvorteile des übernahmerechtlichen Squeeze-out, nämlich die Rechtssicherheit über die Abfindung. Zu dieser „verfassungskonformen Auslegung“ sieht sich das LG Frankfurt durch die Eigentumsgarantie (Art. 14 GG) gezwungen. Das überzeugt nicht. § 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG beruht auf der klaren Vorgabe von Art. 15 Abs. 5 der Übernahmerichtlinie („gilt … als angemessen“) und ist daher richtlinienkonform auszulegen. Da das EU-Recht gegenüber der deutschen Verfassung und damit auch gegenüber Art. 14 GG höherrangig ist, ist die „verfassungskonforme Auslegung“ der Frankfurter Richter methodisch fehlerhaft. Nicht verfassungskonform, sondern richtlinienkonform hat die Auslegung zu sein. Es muss daher bei der Unwiderleglichkeit der Vermutung der Angemessenheit bleiben. Unabhängig davon dürfte ein Verstoß gegen Art. 14 GG auch nicht vorliegen. Immerhin lässt das LG Frankfurt dann konsequent auch nicht zu, dass der Hauptaktionär mit einem Sachverständigengutachten die „Angemessenheit“ des Angebotspreises als Abfindung belegt. Dies würde das auf Einfachheit und Transparenz ausgelegte Verfahren des übernahmerechtlichen Squeeze-outs vollständig konterkarieren.

Gegen den Beschluss ist die sofortige Beschwerde zum OLG Frankfurt zulässig. Aufgrund der schwer haltbaren Auffassung des LG Frankfurt ist es sehr wahrscheinlich, dass die NordLB den Weg zum OLG Frankfurt beschreitet. Für die Praxis bleibt zu hoffen, dass das OLG Frankfurt die Unwiderleglichkeit der Vermutung der Angemessenheit des Übernahmeangebots für die Squeeze-out Abfindung wieder herstellt.

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