Der Bundesgerichtshof hat in diesem Urteil entschieden, dass ein Minderheitsaktionär keinen anteiligen Anspruch auf Zahlung des festen Ausgleichs für das Geschäftsjahr hat, in dem der Squeeze-out-Beschluss im Handelsregister eingetragen wird. Denn der Anspruch auf Ausgleichszahlung entsteht, so der BGH, nicht unterjährig, sondern erst mit dem Ende der nächsten ordentlichen Hauptversammlung. Etwaige Vermögensnachteile sind, so der BGH, mit der Squeeze-out-Abfindung abgegolten. Konkret konnte damit der klagende Wella-Aktionär für das Geschäftsjahr 1.7.2006 bis 30.6.2007 keine Ausgleichszahlung verlangen; der Squeeze out wurde am 12.11.2007 eingetragen, die ordentliche Hauptversammlung für das Geschäftsjahr fand aber erst am 23.1.2008 statt.

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Zur Stollwerck-Entscheidung des BGH (siehe hierzu Squeeze-out Abfindung Reloaded) sind ein Interview in der Börsen-Zeitung und ein Kommentar von mir im Betriebs-Berater erschienen.

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§ 327a Abs. 1 AktG erlaubt bei einer Beteiligung von 95% den Ausschluss von Minderheitsaktionären gegen eine “angemessene Abfindung”. Nach § 327b Abs. 1 Satz 1 AktG muss die Barabfindung “die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung berücksichtigen”. Im Anschluss an den DAT/Altana Beschluss des BVerfG hatte der BGH im Jahr 2001 in gleicher Sache entschieden, dass Untergrenze für die Barabfindung der durchschnittliche Börsenkurs der letzten drei Monate vor der Hauptversammlung ist, die über die abfindungspflichtige Maßnahme beschließt.

Dieser Stichtag führt zu zwei gravierenden Problemen:

• Die Maßnahme muss lange vor der Hauptversammlung angekündigt werden. Spätestens wenn die vorgesehene Abfindung bekannt gemacht wird, wird der Kurs von Abfindungsspekulationen bestimmt. Die Abfindung wird damit von einem Börsenkurs abhängig gemacht, der sich seinerseits nach der Höhe der angebotenen Abfindung entwickelt.
• Zur Einberufung der Hauptversammlung, also ungefähr sechs Wochen vor dem Stichtag, muss ein Bericht vorgelegt werden, in dem unter anderem die Angemessenheit der Barabfindung erläutert und begründet wird (§ 327c Abs. 2 Satz 1 AktG für den Squeeze-out). Wie aber soll das gehen, wenn der als Untergrenze relevante Börsenkurs erst am Tag der Hauptversammlung feststeht?

In Übereinstimmung mit großen Teilen der rechtswissenschaftlichen Literatur hat erstmals im Jahr 2007 das OLG Stuttgart diese Auslegung abgelehnt (siehe “Umbruch bei Squeeze-out Abfindung?”). Nach dessen Meinung ist der nach Umsätzen gewichtete Durchschnittskurs in einem Referenzzeitraum von drei Monaten vor Bekanntgabe der Maßnahme zugrunde zu legen. Dem hatten sich danach auch die OLG in Frankfurt und Düsseldorf angeschlossen.

Durch das Abstellen auf einen Zeitraum vor Bekanntwerden der Maßnahmen bekommt man einen “spekulationsfreien” Durchschnittskurs. Dafür spricht auch die entsprechende Rechtslage bei Übernahme– und Pflichtangeboten. Denn auch nach § 31 Abs. 1, Abs. 7 WpÜG in Verbindung mit § 5 WpÜG-Angebotsverordnung muss die Gegenleistung mindestens dem gewichteten durchschnittlichen Börsenkurs während der letzten drei Monate vor der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe des Angebots (Übernahmeangebote) oder des Kontrollwechsels (Pflichtangebote) entsprechen. Schließlich hatte auch das BVerfG in einem Beschluss aus dem Jahr 2006 festgestellt, es sprächen “gute Gründe für die im Schrifttum geäußerte Ansicht …, wonach auf einen Durchschnittskurs im Vorfeld der Bekanntgabe der Eingliederungsmaßnahme zurückzugreifen ist.”

Dem ist der BGH nunmehr gefolgt. Der Zeitraum der letzten drei Monate vor der Bekanntgabe sei, so der BGH, besser geeignet, den Verkehrswert der Aktie zu ermitteln, als ein mit dem Tag der Hauptversammlung endender Referenzzeitraum. Im konkreten Fall stand der BGH allerdings vor dem Sonderproblem, dass die Maßnahme bereits neun Monate vor der Hauptversammlung bekannt gegeben wurde. Dies soll dadurch verhindert werden, dass der Börsenwert entsprechend der allgemeinen oder branchentypischen Wertentwicklung unter Berücksichtigung der seitherigen Kursentwicklung hochgerechnet wird.

In jedem Fall gilt: Durch das Ausblenden von Abfindungsspekulationen wird die Abfindung im Regelfall deutlich niedriger als bei Berücksichtigung des Zeitraums nach Bekanntwerden der Maßnahme ausfallen. Die Entscheidung hat nicht nur Bedeutung für den Squeeze-out, sondern auch für andere Strukturmaßnahmen mit Pflicht zur Barabfindung wie etwa Beherrschungs– und Gewinnabführungsverträge (§ 305 AktG) und Eingliederungen (§ 320b AktG).

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Ein wesentlicher Vorteil des übernahmerechtlichen Squeeze-out (§ 39a WpÜG) liegt gerade darin, dass der Preis des Übernahmeangebots als angemesse Entschädigung für den Squeeze-out gilt, wenn das Übernahmeangebot von mindestens 90% der Aktionären angenommen wurde. Das LG Frankfurt hatte diesen Vorteil beseitigt, indem es eine Widerlegung der Angemessenheitsvermutung durch Angebot eines Sachverständigengutachtens für möglich hielt. Dem ist das OLG entgegen getreten. Zwar hat es die Frage, ob die Angemessensheitsvermutung in § 39a Abs. 3 Satz 3 widerleglich ist, offen gelassen. Allein das Bestreiten der Angemessenheit reiche jedenfalls nicht aus; auch die Einholung eines Sachverständigengutachtens komme nicht in Betracht. Gerichtlich könne nur überprüft werden, ob der Übernahmepreis ausnahmsweise deswegen keine Aussagekraft habe, “weil die Kräfte des Marktes versagt hätten”. Dafür gebe es keine Anhaltspunkte. Nicht ausreichend für ein Versagen der Marktkräfte ist nach Ansicht des OLG jedenfalls, dass sich die Aktien in den Händen weniger Großaktionäre befanden.

Die Entscheidung ist im Ergebnis richtig und stellt die Rechtssicherheit beim übernahmerechtlichen Squeeze-out wieder her. Ich hätte mir aber gewünscht, dass das OLG eindeutig klar gestellt hätte, dass die Angemessenheitsvermutung unwiderleglich ist. Mißbrauchsfällen kann man über die Rechtsfigur der unzulässigen Rechtsausübung abhelfen.

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Ein solcher Antrag der Norddeutschen Landesbank auf Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der Deutschen Hypothekenbank war Gegenstand des Beschlusses des LG Frankfurt vom 5. August 2008. Die NordLB hatte durch ein Übernahmeangebot 97,4% der Aktien der Deutschen Hypothekenbank zu einem Preis von EUR 36,09 je Aktie erworben. Zu diesem Preis wollte sie sich entsprechend § 39a WpÜG die restlichen 2,6% der Aktien übertragen lassen. 25 Kleinaktionäre hielten diesen Preis für zu niedrig und verwiesen auf entsprechende Unternehmensbewertungen. Außerdem seien Erwerbe außerhalb des Übernahmeangebots nicht mit zu zählen, so dass auch die 90% Schwelle nicht erreicht sei.

Dem zweiten Argument folgten die Frankfurter Richter nicht. Für die Ermittlung, ob die 90% Schwelle überschritten ist, kommt es darauf an, dass die Aktien während der Angebotsfrist zum Angebotspreis erworben wurden. Unerheblich sei, ob dieser Erwerb aufgrund vorheriger Vereinbarungen außerhalb des Angebots erfolgt sei.

Überraschend jedoch die Position zur Höhe der Abfindung. Hier macht das LG Frankfurt entgegen dem klaren Gesetzeswortlaut aus der unwiderleglichen Vermutung der Angemessenheit des Angebotspreises (“ist als angemessene Abfindung anzusehen”) eine widerlegliche Vermutung. Im Klartext: Es soll doch wieder auf den durch das Ertragswertverfahren zu ermittelnden “tatsächlichen” Wert ankommen. Werden, so die Frankfurter Richter, schlüssige Anhaltspunkte vorgebracht, dass der tatsächliche Wert höher ist als der Angebotspreis, sei der Antrag auf Übertragung der Aktien zum Angebotspreis zurückzuweisen. Damit beseitigt das LG Frankfurt einen der beiden Hauptvorteile des übernahmerechtlichen Squeeze-out, nämlich die Rechtssicherheit über die Abfindung. Zu dieser “verfassungskonformen Auslegung” sieht sich das LG Frankfurt durch die Eigentumsgarantie (Art. 14 GG) gezwungen. Das überzeugt nicht. § 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG beruht auf der klaren Vorgabe von Art. 15 Abs. 5 der Übernahmerichtlinie (“gilt … als angemessen”) und ist daher richtlinienkonform auszulegen. Da das EU-Recht gegenüber der deutschen Verfassung und damit auch gegenüber Art. 14 GG höherrangig ist, ist die “verfassungskonforme Auslegung” der Frankfurter Richter methodisch fehlerhaft. Nicht verfassungskonform, sondern richtlinienkonform hat die Auslegung zu sein. Es muss daher bei der Unwiderleglichkeit der Vermutung der Angemessenheit bleiben. Unabhängig davon dürfte ein Verstoß gegen Art. 14 GG auch nicht vorliegen. Immerhin lässt das LG Frankfurt dann konsequent auch nicht zu, dass der Hauptaktionär mit einem Sachverständigengutachten die “Angemessenheit” des Angebotspreises als Abfindung belegt. Dies würde das auf Einfachheit und Transparenz ausgelegte Verfahren des übernahmerechtlichen Squeeze-outs vollständig konterkarieren.

Gegen den Beschluss ist die sofortige Beschwerde zum OLG Frankfurt zulässig. Aufgrund der schwer haltbaren Auffassung des LG Frankfurt ist es sehr wahrscheinlich, dass die NordLB den Weg zum OLG Frankfurt beschreitet. Für die Praxis bleibt zu hoffen, dass das OLG Frankfurt die Unwiderleglichkeit der Vermutung der Angemessenheit des Übernahmeangebots für die Squeeze-out Abfindung wieder herstellt.

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