Zur Stollwerck-Entscheidung des BGH (siehe hierzu Squeeze-out Abfindung Reloaded) sind ein Interview in der Börsen-Zeitung und ein Kommentar von mir im Betriebs-Berater erschienen.

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§ 327a Abs. 1 AktG erlaubt bei einer Beteiligung von 95% den Ausschluss von Minderheitsaktionären gegen eine “angemessene Abfindung”. Nach § 327b Abs. 1 Satz 1 AktG muss die Barabfindung “die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung berücksichtigen”. Im Anschluss an den DAT/Altana Beschluss des BVerfG hatte der BGH im Jahr 2001 in gleicher Sache entschieden, dass Untergrenze für die Barabfindung der durchschnittliche Börsenkurs der letzten drei Monate vor der Hauptversammlung ist, die über die abfindungspflichtige Maßnahme beschließt.

Dieser Stichtag führt zu zwei gravierenden Problemen:

• Die Maßnahme muss lange vor der Hauptversammlung angekündigt werden. Spätestens wenn die vorgesehene Abfindung bekannt gemacht wird, wird der Kurs von Abfindungsspekulationen bestimmt. Die Abfindung wird damit von einem Börsenkurs abhängig gemacht, der sich seinerseits nach der Höhe der angebotenen Abfindung entwickelt.
• Zur Einberufung der Hauptversammlung, also ungefähr sechs Wochen vor dem Stichtag, muss ein Bericht vorgelegt werden, in dem unter anderem die Angemessenheit der Barabfindung erläutert und begründet wird (§ 327c Abs. 2 Satz 1 AktG für den Squeeze-out). Wie aber soll das gehen, wenn der als Untergrenze relevante Börsenkurs erst am Tag der Hauptversammlung feststeht?

In Übereinstimmung mit großen Teilen der rechtswissenschaftlichen Literatur hat erstmals im Jahr 2007 das OLG Stuttgart diese Auslegung abgelehnt (siehe “Umbruch bei Squeeze-out Abfindung?”). Nach dessen Meinung ist der nach Umsätzen gewichtete Durchschnittskurs in einem Referenzzeitraum von drei Monaten vor Bekanntgabe der Maßnahme zugrunde zu legen. Dem hatten sich danach auch die OLG in Frankfurt und Düsseldorf angeschlossen.

Durch das Abstellen auf einen Zeitraum vor Bekanntwerden der Maßnahmen bekommt man einen “spekulationsfreien” Durchschnittskurs. Dafür spricht auch die entsprechende Rechtslage bei Übernahme– und Pflichtangeboten. Denn auch nach § 31 Abs. 1, Abs. 7 WpÜG in Verbindung mit § 5 WpÜG-Angebotsverordnung muss die Gegenleistung mindestens dem gewichteten durchschnittlichen Börsenkurs während der letzten drei Monate vor der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe des Angebots (Übernahmeangebote) oder des Kontrollwechsels (Pflichtangebote) entsprechen. Schließlich hatte auch das BVerfG in einem Beschluss aus dem Jahr 2006 festgestellt, es sprächen “gute Gründe für die im Schrifttum geäußerte Ansicht …, wonach auf einen Durchschnittskurs im Vorfeld der Bekanntgabe der Eingliederungsmaßnahme zurückzugreifen ist.”

Dem ist der BGH nunmehr gefolgt. Der Zeitraum der letzten drei Monate vor der Bekanntgabe sei, so der BGH, besser geeignet, den Verkehrswert der Aktie zu ermitteln, als ein mit dem Tag der Hauptversammlung endender Referenzzeitraum. Im konkreten Fall stand der BGH allerdings vor dem Sonderproblem, dass die Maßnahme bereits neun Monate vor der Hauptversammlung bekannt gegeben wurde. Dies soll dadurch verhindert werden, dass der Börsenwert entsprechend der allgemeinen oder branchentypischen Wertentwicklung unter Berücksichtigung der seitherigen Kursentwicklung hochgerechnet wird.

In jedem Fall gilt: Durch das Ausblenden von Abfindungsspekulationen wird die Abfindung im Regelfall deutlich niedriger als bei Berücksichtigung des Zeitraums nach Bekanntwerden der Maßnahme ausfallen. Die Entscheidung hat nicht nur Bedeutung für den Squeeze-out, sondern auch für andere Strukturmaßnahmen mit Pflicht zur Barabfindung wie etwa Beherrschungs– und Gewinnabführungsverträge (§ 305 AktG) und Eingliederungen (§ 320b AktG).

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Schulmäßig stellt der EuGH zunächst fest, dass Art. 56 Abs. 1 EG (jetzt Art. 63 Abs. 1 AEUV) ganz allgemein Beschränkungen des Kapitalverkehrs zwischen den Mitgliedstaaten verbietet. Davon umfasst sind Direktinvestitionen in Form der Beteiligung an einem Unternehmen durch Besitz von Aktien, die die Möglichkeit verschaffen, sich tatsächlich an der Verwaltung und der Kontrolle dieses Unternehmens zu beteiligen, sowie sogenannte Portfolioinvestitionen, d. h. Investitionen in Form des Erwerbs von Wertpapieren auf dem Kapitalmarkt allein in der Absicht einer Geldanlage. Zu diesen beiden Investitionsformen hat der EuGH festgestellt, dass nationale Regelungen als „Beschränkungen“ im Sinne von Art. 56 Abs. 1 EG anzusehen sind, wenn sie geeignet sind, den Erwerb von Aktien der betreffenden Unternehmen zu verhindern oder zu beschränken oder aber Investoren anderer Mitgliedstaaten davon abzuschrecken, in das Kapital dieser Unternehmen zu investieren.

Portugal rechtfertigte diese Beschränkungen damit, dass sie erforderlich seien, um die Verfügbarkeit des Telekommunikationsnetzes im Krisen-, Kriegs– oder Terrorfall sicherzustellen. Das sei ein nach Art. 58 Abs. 1 b) EG (jetzt Art. 65 AEUV) anerkannter Grund der öffentlichen Sicherheit. Die bloße Behauptung dieses öffentlichen Interesse durch Portugal reicht dem EuGH aber nicht. So sei eine Berufung auf die öffentliche Sicherheit nur möglich, wenn eine tatsächliche und hinreichend schwere Gefährdung vorliegt, die ein Grundinteresse der Gesellschaft berührt. Das sei hier nicht ersichtlich.

Darüber hinaus ist die Maßnahme, so der EuGH, auch unverhältnismäßig. Dabei stellt das Gericht insbesondere darauf ab, dass die Sonderrechte keiner Bedingung und nicht dem Vorliegen eines konkreten objektiven Umstands unterworfen sind. Hierdurch werde den nationalen Behörden bei der Ausübung dieser Befugnisse ein so weiter Ermessensspielraum eingeräumt, dass dieser nicht als den verfolgten Zielen angemessen angesehen werden könne.

Ein eindeutiger Fall. Um so erstaunlicher, dass es bis zum Jahr 2010 gedauert hat, bis die Sonderrechte Portugals bei PT gekippt wurden.

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Zwischen Oktober 2008 und Ende 2009 genehmigte die Kommission staatliche Beihilfemaßnahmen für Finanzinstitute in Höhe von rund 3,63 Bio. EUR (entspricht 29 % des BIP der EU-27).

Vor der Krise lagen die Beihilfen bei 0,5% des BIP. Eine dramatische Steigerung.

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• intelligentes Wachstum, d.h. Entwicklung einer auf Wissen und Innovation gründenden Wirtschaft,
• nachhaltiges Wachstum, d.h. Förderung einer emissionsarmen, ressourcenschonenden und wettbewerbsfähigen Wirtschaft und
• integratives Wachstum, d.h. Förderung einer Wirtschaft mit hohem Beschäftigungsniveau sowie sozialem und territorialem Zusammenhalt.

Die fünf Kernziele sind:

• 75 % der Menschen im Alter zwischen 20 und 64 Jahren sollen in Arbeit stehen.
• 3% des BIP der EU soll in FuE investiert werden.
• Die „20/20/20“-Klima– und Energieziele müssen verwirklicht werden.
• Der Anteil der Schulabbrecher muss auf unter 10 % zurückgehen und 40 % der jungen Menschen sollen eine Hochschulausbildung absolvieren.
• 20 Millionen Menschen weniger als bisher sollen von Armut bedroht sein.

Diese Kernziele sollen auf der Frühjahrstagung des Europäischen Rats Ende März als Leitlinien der gemeinsamen Wirtschaftspolitik (Art. 121 AEUV) beschlossen werden. Nach Art. 121 Abs. 3 AEUV müssen die Mitgliedstaaten die Kommission regelmäßig über die Umsetzungsschritte informieren. Stellt die Kommission fest, dass die Maßnahmen eines Mitgliedstaats nicht mit den beschlossenen Grundsätzen vereinbar sind, kann sie nach Art. 121 Abs. 4 AEUV eine Rüge aussprechen. Diese durch den Vertrag von Lissabon eingeführte Sanktion ist zwar nicht viel, aber besser als nichts. Das ganze ist für die Mitgliedstaaten ein sensibler Bereich, weil die Wirtschaftspolitik weiter zu ihren Kompetenzbereichen gehört. Sie haben ihre Wirtschaftspolitik nach Art. 5 AEUV lediglich zu koordinieren; die EU hat hier keine Gesetzgebungskompetenz. Die Kommission jedenfalls zeigt deutlich, dass sie ihre Möglichkeiten, die Wirtschaftspolitik der Mitgliedstaaten zu vereinheitlichen, maximal ausnutzen will.

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