Abfindung beim übernahmerechtlichen Squeeze-out (“Deutsche Hypothekenbank”)
24. August 2008 
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Das LG Frankfurt hat mit seinem kürzlich veröffentlichten Beschluss vom 5. August 2008 (Az.: 3-05 O 15/08) erstmals zum so genannten übernahmerechtlichen Squeeze-out Stellung genommen. Die entsprechenden Vorschriften (§§ 39a, 39b WpÜG) wurden im Jahr 2006 in Umsetzung der EU-Übernahmerichtlinie in das deutsche Wertpapierübernahmegesetz aufgenommen. Der übernahmerechtliche Squeeze-out ist neben den bereits seit 2002 bestehenden aktienrechtlichen Squeeze-out (§§ 327a ff AktG) getreten. Der übernahmerechtliche Squeeze-out hat zwei wesentliche Vorteile gegenüber dem aktienrechtlichen Squeeze-out. Erstens ist kein Beschluss der Hauptversammlung erforderlich. Beim aktienrechtlichen Squeeze-out wird dieser Hauptversammlungsbeschluss fast immer angefochten (Studie Squeeze Out: Recht und Praxis des DAI), was erhebliche Verzögerungen und Kosten zur Folge hat. Den übernahmerechtlichen Squeeze-out kann der Hauptaktionär dagegen im unmittelbaren Abschluss an ein Übernahmeangebot ohne Hauptversammlung beim in Deutschland dafür ausschließlich zuständigen LG Frankfurt beantragen. Zweiter Vorteil ist, dass die Höhe der Squeeze-out Abfindung nicht aufwändig nach dem Ertragswertverfahren ermittelt werden muss. Haben 90% der Aktionäre ein vorhergehendes Übernahmeangebot angenommen ist der Angebotspreis des Übernahmeangebots als angemessen für den Squeeze-out anzusehen (§ 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG). Darüber hinaus muss der Hauptaktionär wie beim aktienrechtlichen Squeeze-out zum Zeitpunkt des Antrags 95% der Aktien halten.
Ein solcher Antrag der Norddeutschen Landesbank auf Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der Deutschen Hypothekenbank war Gegenstand des Beschlusses des LG Frankfurt vom 5. August 2008. Die NordLB hatte durch ein Übernahmeangebot 97,4% der Aktien der Deutschen Hypothekenbank zu einem Preis von EUR 36,09 je Aktie erworben. Zu diesem Preis wollte sie sich entsprechend § 39a WpÜG die restlichen 2,6% der Aktien übertragen lassen. 25 Kleinaktionäre hielten diesen Preis für zu niedrig und verwiesen auf entsprechende Unternehmensbewertungen. Außerdem seien Erwerbe außerhalb des Übernahmeangebots nicht mit zu zählen, so dass auch die 90% Schwelle nicht erreicht sei.
Dem zweiten Argument folgten die Frankfurter Richter nicht. Für die Ermittlung, ob die 90% Schwelle überschritten ist, kommt es darauf an, dass die Aktien während der Angebotsfrist zum Angebotspreis erworben wurden. Unerheblich sei, ob dieser Erwerb aufgrund vorheriger Vereinbarungen außerhalb des Angebots erfolgt sei.
Überraschend jedoch die Position zur Höhe der Abfindung. Hier macht das LG Frankfurt entgegen dem klaren Gesetzeswortlaut aus der unwiderleglichen Vermutung der Angemessenheit des Angebotspreises ("ist als angemessene Abfindung anzusehen") eine widerlegliche Vermutung. Im Klartext: Es soll doch wieder auf den durch das Ertragswertverfahren zu ermittelnden "tatsächlichen" Wert ankommen. Werden, so die Frankfurter Richter, schlüssige Anhaltspunkte vorgebracht, dass der tatsächliche Wert höher ist als der Angebotspreis, sei der Antrag auf Übertragung der Aktien zum Angebotspreis zurückzuweisen. Damit beseitigt das LG Frankfurt einen der beiden Hauptvorteile des übernahmerechtlichen Squeeze-out, nämlich die Rechtssicherheit über die Abfindung. Zu dieser "verfassungskonformen Auslegung" sieht sich das LG Frankfurt durch die Eigentumsgarantie (Art. 14 GG) gezwungen. Das überzeugt nicht. § 39a Abs. 3 S. 3 WpÜG beruht auf der klaren Vorgabe von Art. 15 Abs. 5 der Übernahmerichtlinie ("gilt ... als angemessen") und ist daher richtlinienkonform auszulegen. Da das EU-Recht gegenüber der deutschen Verfassung und damit auch gegenüber Art. 14 GG höherrangig ist, ist die "verfassungskonforme Auslegung" der Frankfurter Richter methodisch fehlerhaft. Nicht verfassungskonform, sondern richtlinienkonform hat die Auslegung zu sein. Es muss daher bei der Unwiderleglichkeit der Vermutung der Angemessenheit bleiben. Unabhängig davon dürfte ein Verstoß gegen Art. 14 GG auch nicht vorliegen. Immerhin lässt das LG Frankfurt dann konsequent auch nicht zu, dass der Hauptaktionär mit einem Sachverständigengutachten die "Angemessenheit" des Angebotspreises als Abfindung belegt. Dies würde das auf Einfachheit und Transparenz ausgelegte Verfahren des übernahmerechtlichen Squeeze-outs vollständig konterkarieren.
Gegen den Beschluss ist die sofortige Beschwerde zum OLG Frankfurt zulässig. Aufgrund der schwer haltbaren Auffassung des LG Frankfurt ist es sehr wahrscheinlich, dass die NordLB den Weg zum OLG Frankfurt beschreitet. Für die Praxis bleibt zu hoffen, dass das OLG Frankfurt die Unwiderleglichkeit der Vermutung der Angemessenheit des Übernahmeangebots für die Squeeze-out Abfindung wieder herstellt.
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Das ist nicht richtig — das LG Frankfurt hat in der Tat die einzig richtige Auslegung gewählt. Erstens will die Richtlinie gerade keine unwiderlegliche Vermutung aufstellen. Das ergibt sich schon aus den Gesetzesmaterialien, insbesondere aus dem der Richtlinie zugrunde liegenden Expertenbericht der sog. High Level Group. Darin wird in allen Sprachfassungen von einer widerleglichen Vermutung ausgegangen. Zweitens ist der deutsche Gesetzgeber durch die Richtlinie zwer durchaus befugt, eine unwiderlegliche Vermutung zu normieren. Wenn man sich dann aber die Solange I / II bzw. die Bananenmarktentscheidung des BVerfG ansieht, wird man festhalten müssen, dass sich der deutsche GEsetzgeber, sobald das EU-Recht den Mitgliedstaaten einen Umsatzungsspielraum (hier: widerlegliche –> unwiderlegliche Vermutung) überlässt, sich der deutsche Gesetzgeber bei diesem Umsetzungsspielraum an den Vorgaben des GG zu orientieren hat. Insofern ist der Verweis auf das europäische Recht –ich darf Sie zitieren– methodisch fehlerhaft. Eine verfassungskonforme Auslegung des § 39a III 3 WpÜG muss dazu führen, dass die Vermutung als widerleglich interpretiert wird, weil ansonsten nicht in allen Fällen GARANTIERT (so die Rspr. des BVerfG zum aktienrechtlichen Squeeze-Out) werden kann, dass eine angemessene Abfindung gezahlt wird.
Die vom Gesetzgeber eigentlich zu recht gewählte Schnelligkeit des Ausschlussverfahrens darf nicht dazu führen, sich über verfassungsrechtliche Garantien hinwegzusetzen. Ich bin mir ziemlich sicher, dass sich entweder das OLG der Auffassung des LG Frankfurt anschließen wird, oder aber die Verfassungsbeschwerde der Minderheitsaktionäre dazu führen wird, dass das BVerfG die Rechtsprechung des LG bestätigt.