Verschmelzungsbericht

Aktio­näre wer­den sich bald auf nied­ri­gere Abfin­dun­gen bei Squeeze-outs und ande­ren Struk­tur­maß­nah­men ein­stel­len müs­sen. Der BGH hat mit Beschluss vom 19. Juli 2010 – II ZB 18/09 – “Stoll­werck” (laut Pres­se­mit­tei­lung vom 27. Juli 2010) auf Vor­lage meh­re­rer Ober­lan­des­ge­richte seine Recht­spre­chung zum Refe­renz­zeit­raum für die Bestim­mung der Squeeze-out Abfin­dung grund­le­gend geändert. Worum geht es?

§ 327a Abs. 1 AktG erlaubt bei einer Betei­li­gung von 95% den Aus­schluss von Min­der­heits­ak­tio­nä­ren gegen eine “ange­mes­sene Abfin­dung”. Nach § 327b Abs. 1 Satz 1 AktG muss die Bar­ab­fin­dung “die Ver­hält­nisse der Gesell­schaft im Zeit­punkt der Beschluss­fas­sung ihrer Haupt­ver­samm­lung berück­sich­ti­gen”. Im Anschluss an den DAT/Altana Beschluss des BVerfG hatte der BGH im Jahr 2001 in glei­cher Sache ent­schie­den, dass Unter­grenze für die Bar­ab­fin­dung der durch­schnitt­li­che Bör­sen­kurs der letz­ten drei Monate vor der Haupt­ver­samm­lung ist, die über die abfin­dungs­pflich­tige Maß­nahme beschließt.

Die­ser Stich­tag führt zu zwei gra­vie­ren­den Problemen:

• Die Maß­nahme muss lange vor der Haupt­ver­samm­lung ange­kün­digt wer­den. Spä­tes­tens wenn die vor­ge­se­hene Abfin­dung bekannt gemacht wird, wird der Kurs von Abfin­dungs­spe­ku­la­tio­nen bestimmt. Die Abfin­dung wird damit von einem Bör­sen­kurs abhän­gig gemacht, der sich sei­ner­seits nach der Höhe der ange­bo­te­nen Abfin­dung entwickelt.
• Zur Ein­be­ru­fung der Haupt­ver­samm­lung, also unge­fähr sechs Wochen vor dem Stich­tag, muss ein Bericht vor­ge­legt wer­den, in dem unter ande­rem die Ange­mes­sen­heit der Bar­ab­fin­dung erläu­tert und begrün­det wird (§ 327c Abs. 2 Satz 1 AktG für den Squeeze-out). Wie aber soll das gehen, wenn der als Unter­grenze rele­vante Bör­sen­kurs erst am Tag der Haupt­ver­samm­lung feststeht?

In Überein­stim­mung mit gro­ßen Tei­len der rechts­wis­sen­schaft­li­chen Lite­ra­tur hat erst­mals im Jahr 2007 das OLG Stutt­gart diese Aus­le­gung abge­lehnt (siehe “Umbruch bei Squeeze-out Abfin­dung?”). Nach des­sen Mei­nung ist der nach Umsät­zen gewich­tete Durch­schnitts­kurs in einem Refe­renz­zeit­raum von drei Mona­ten vor Bekannt­gabe der Maß­nahme zugrunde zu legen. Dem hat­ten sich danach auch die OLG in Frank­furt und Düs­sel­dorf angeschlossen.

Durch das Abstel­len auf einen Zeit­raum vor Bekannt­wer­den der Maß­nah­men bekommt man einen “spe­ku­la­ti­ons­freien” Durch­schnitts­kurs. Dafür spricht auch die ent­spre­chende Rechts­lage bei Über­nahme– und Pflicht­an­ge­bo­ten. Denn auch nach § 31 Abs. 1, Abs. 7 WpÜG in Ver­bin­dung mit § 5 WpÜG-Angebotsverordnung muss die Gegen­leis­tung min­des­tens dem gewich­te­ten durch­schnitt­li­chen Bör­sen­kurs wäh­rend der letz­ten drei Monate vor der Ver­öf­fent­li­chung der Ent­schei­dung zur Abgabe des Ange­bots (Über­nah­me­an­ge­bote) oder des Kon­troll­wech­sels (Pflicht­an­ge­bote) ent­spre­chen. Schließ­lich hatte auch das BVerfG in einem Beschluss aus dem Jahr 2006 fest­ge­stellt, es sprä­chen “gute Gründe für die im Schrift­tum geäu­ßerte Ansicht …, wonach auf einen Durch­schnitts­kurs im Vor­feld der Bekannt­gabe der Ein­glie­de­rungs­maß­nahme zurück­zu­grei­fen ist.”

Dem ist der BGH nun­mehr gefolgt. Der Zeit­raum der letz­ten drei Monate vor der Bekannt­gabe sei, so der BGH, bes­ser geeig­net, den Ver­kehrs­wert der Aktie zu ermit­teln, als ein mit dem Tag der Haupt­ver­samm­lung enden­der Refe­renz­zeit­raum. Im kon­kre­ten Fall stand der BGH aller­dings vor dem Son­der­pro­blem, dass die Maß­nahme bereits neun Monate vor der Haupt­ver­samm­lung bekannt gege­ben wurde. Dies soll dadurch ver­hin­dert wer­den, dass der Bör­sen­wert ent­spre­chend der all­ge­mei­nen oder bran­chen­ty­pi­schen Wert­ent­wick­lung unter Berück­sich­ti­gung der seit­he­ri­gen Kurs­ent­wick­lung hoch­ge­rech­net wird.

In jedem Fall gilt: Durch das Aus­blen­den von Abfin­dungs­spe­ku­la­tio­nen wird die Abfin­dung im Regel­fall deut­lich nied­ri­ger als bei Berück­sich­ti­gung des Zeit­raums nach Bekannt­wer­den der Maß­nahme aus­fal­len. Die Ent­schei­dung hat nicht nur Bedeu­tung für den Squeeze-out, son­dern auch für andere Struk­tur­maß­nah­men mit Pflicht zur Bar­ab­fin­dung wie etwa Beherr­schungs– und Gewinn­ab­füh­rungs­ver­träge (§ 305 AktG) und Ein­glie­de­run­gen (§ 320b AktG).

Mit Urteil vom 8. Juli 2010 (C-171/08) hat der EuGH die “gol­den sha­res” des por­tu­gie­si­schen Staats an Por­tu­gal Telecom (PT) für euro­pa­rechts­wid­rig erklärt. Damit bleibt er sei­ner schon 2007 beim Urteil zum VW-Gesetz ver­tre­te­nen Linie treu. Por­tu­gal hält 500 Vor­zugs­ak­tien an PT. Diese geben ihrem Inha­ber umfang­rei­che Son­der­rechte, etwa bei der Bestel­lung der Mit­glie­der des Ver­wal­tungs­rats und des Vor­stands sowie Veto­rechte bei wich­ti­gen Haupt­ver­samm­lungs­be­schlüs­sen, dar­un­ter Gewinn­ver­wen­dung, Sat­zungs­än­de­run­gen, Kapi­tal­er­hö­hun­gen und ande­ren Strukturmaßnahmen.

Schul­mä­ßig stellt der EuGH zunächst fest, dass Art. 56 Abs. 1 EG (jetzt Art. 63 Abs. 1 AEUV) ganz all­ge­mein Beschrän­kun­gen des Kapi­tal­ver­kehrs zwi­schen den Mit­glied­staa­ten ver­bie­tet. Davon umfasst sind Direkt­in­ves­ti­tio­nen in Form der Betei­li­gung an einem Unter­neh­men durch Besitz von Aktien, die die Mög­lich­keit ver­schaf­fen, sich tat­säch­lich an der Ver­wal­tung und der Kon­trolle die­ses Unter­neh­mens zu betei­li­gen, sowie soge­nannte Port­fo­lio­in­ves­ti­tio­nen, d. h. Inves­ti­tio­nen in Form des Erwerbs von Wert­pa­pie­ren auf dem Kapi­tal­markt allein in der Absicht einer Geld­an­lage. Zu die­sen bei­den Inves­ti­ti­ons­for­men hat der EuGH fest­ge­stellt, dass natio­nale Rege­lun­gen als „Beschrän­kun­gen“ im Sinne von Art. 56 Abs. 1 EG anzu­se­hen sind, wenn sie geeig­net sind, den Erwerb von Aktien der betref­fen­den Unter­neh­men zu ver­hin­dern oder zu beschrän­ken oder aber Inves­to­ren ande­rer Mit­glied­staa­ten davon abzu­schre­cken, in das Kapi­tal die­ser Unter­neh­men zu investieren.

Por­tu­gal recht­fer­tigte diese Beschrän­kun­gen damit, dass sie erfor­der­lich seien, um die Ver­füg­bar­keit des Tele­kom­mu­ni­ka­ti­ons­net­zes im Krisen-, Kriegs– oder Ter­ror­fall sicher­zu­stel­len. Das sei ein nach Art. 58 Abs. 1 b) EG (jetzt Art. 65 AEUV) aner­kann­ter Grund der öffent­li­chen Sicher­heit. Die bloße Behaup­tung die­ses öffent­li­chen Inter­esse durch Por­tu­gal reicht dem EuGH aber nicht. So sei eine Beru­fung auf die öffent­li­che Sicher­heit nur mög­lich, wenn eine tat­säch­li­che und hin­rei­chend schwere Gefähr­dung vor­liegt, die ein Grund­in­ter­esse der Gesell­schaft berührt. Das sei hier nicht ersichtlich.

Dar­über hin­aus ist die Maß­nahme, so der EuGH, auch unver­hält­nis­mä­ßig. Dabei stellt das Gericht ins­be­son­dere dar­auf ab, dass die Son­der­rechte kei­ner Bedin­gung und nicht dem Vor­lie­gen eines kon­kre­ten objek­ti­ven Umstands unter­wor­fen sind. Hier­durch werde den natio­na­len Behör­den bei der Aus­übung die­ser Befug­nisse ein so wei­ter Ermes­sens­spiel­raum ein­ge­räumt, dass die­ser nicht als den ver­folg­ten Zie­len ange­mes­sen ange­se­hen wer­den könne.

Ein ein­deu­ti­ger Fall. Um so erstaun­li­cher, dass es bis zum Jahr 2010 gedau­ert hat, bis die Son­der­rechte Por­tu­gals bei PT gekippt wurden.

Die Vor­komm­nisse bei der Dort­mun­der Envio AG , die kürz­lich als “größ­ter PCB-Skandal der Bun­des­re­pu­blik” das Polit­ma­ga­zin “Report” beschäf­tigt haben, zei­gen wie­der ein­mal, dass unver­ant­wort­li­ches und wohl auch kri­mi­nel­les Geschäfts­ge­bah­ren mit schlech­ter Cor­po­rate Gover­nance zusam­men­hängt. Die Schlag­worte sind Inter­es­sen­kon­flikte und Intrans­pa­renz. Ein offen­sicht­li­cher Inter­es­sen­kon­flikt ergibt sich dar­aus, dass die Vor­sit­zende des Auf­sichts­rats und der Vor­stands­vor­sit­zende ver­hei­ra­tet sind. Wie soll da eine effek­tive Über­wa­chung mög­lich sein? Die Intrans­pa­renz wird durch ein unüber­schau­ba­res Geflecht von Betei­li­gun­gen der Füh­rungs­kräfte doku­men­tiert. Zu die­sen The­men werde ich in einem Arti­kel von Klaus Brandt in der West­fä­li­schen Rund­schau vom 16. Juli 2010, der wei­tere Infor­ma­tio­nen ent­hält, zitiert.

Die Euro­päi­sche Kom­mis­sion hat ges­tern ihren Bericht zur Wett­be­werbs­po­li­tik 2009 ver­öf­fent­licht. Der Bericht behan­delt die Ent­wick­lung des EU Bei­hil­fen– und Kar­tell­rechts und ist ein sehr guter Über­blick über die aktu­el­len The­men und Rechts­fra­gen auf die­sen Gebie­ten. Einen Schwer­punkt bil­det die Beur­tei­lung der Maß­nah­men der Mit­glied­staa­ten zur Bekämp­fung der Finanz– und Wirt­schafts­krise. Die Bei­hil­fen an Finanz­in­sti­tute haben mitt­ler­weile eine schwin­del­er­re­gende Höhe erreicht. So heißt es in Tz. 36:

Zwi­schen Okto­ber 2008 und Ende 2009 geneh­migte die Kom­mis­sion staat­li­che Bei­hil­fe­maß­nah­men für Finanz­in­sti­tute in Höhe von rund 3,63 Bio. EUR (ent­spricht 29 % des BIP der EU-27).

Vor der Krise lagen die Bei­hil­fen bei 0,5% des BIP. Eine dra­ma­ti­sche Steigerung.

ist der Titel eines Arti­kels, den ich für das aktu­elle Going­Pu­blic Maga­zin geschrie­ben habe. Dabei geht es um die recht­li­chen Gren­zen für Wer­be­maß­nah­men im Vor­feld von IPOs. Schwer­punkt sind die Rege­lun­gen in § 15 WpPG mit dem Kon­sis­tenz­ge­bot und dem Aus­schluss einer “Selec­tive Dis­clo­sure” von Infor­ma­tio­nen. Das bedeu­tet, dass Infor­ma­tio­nen, die der Vor­stand auf Road­shows oder Ana­lys­ten­kon­fe­ren­zen aus­ge­wähl­ten Inves­to­ren mit­teilt, mit dem Pro­spekt überein­stim­men und, falls bis­her nicht gesche­hen, in den Pro­spekt auf­ge­nom­men wer­den müs­sen. Sie kön­nen den kom­plet­ten Arti­kel durch Klick auf das Bild her­un­ter laden.

Unter die­sem Titel ist in der Börsen-Zeitung von heute ein Inter­view mit mir erschie­nen. Es beschäf­tigt sich im wesent­li­chen mit dem Bail-out Ver­bot in Art. 125 AEUV sowie mög­li­chen Aus­nah­me­tat­be­stän­den und beruht auf dem Bei­trag “Bail-out” in der Euro­zone?. Außer­dem nehme ich zu den ange­kün­dig­ten Kla­gen gegen deut­sche Kre­dite an Grie­chen­land Stel­lung. Sie kön­nen den Arti­kel durch Klick auf das Bild her­un­ter laden.

Unter dem Titel “Beson­der­hei­ten der Aufsichtsrats-/Beiratsarbeit in mit­tel­stän­di­schen Unter­neh­men und Fami­li­en­un­ter­neh­men” habe ich ges­tern einen Vor­trag in Ber­lin gehal­ten. Er kann durch Kli­cken auf das Bild her­un­ter gela­den wer­den. Der Vor­trag war Teil des Work­shops “Der Bei­trag von Auf­sichts­rä­ten und Bei­rä­ten zu guter Cor­po­rate Gover­nance” im Hoch­schul­zen­trum Ber­lin der FOM Hoch­schule für Oeko­no­mie und Manage­ment.

Hier nun noch mein Skript für den Teil Inter­na­tio­na­les Wirt­schafts­recht der Vor­le­sung Inter­na­tio­nal Eco­no­mics im Som­mer­se­mes­ter 2010. Die Vor­le­sung ist Teil des Pro­gramms für den Bache­lor of Inter­na­tio­nal Manage­ment an der FOM. The­men sind der Begriff des Inter­na­tio­na­len Wirt­schafts­rechts, die Rechts­quel­len, die extra­ter­ri­to­riale Anwen­dung natio­na­len Wirt­schafts­rechts, das Recht der WTO, der IWF sowie das inter­na­tio­nale Wäh­rungs­recht. Wie­der habe ich in dem Skript eine Viel­zahl von Quel­len ver­linkt. Wenn Sie das Skript ver­wen­den, bitte ich um kur­zes Feed­back über die Kommentarfunktion.

Am 3. März 2010 hat die Euro­päi­sche Kom­mis­sion ihren Vor­schlag für die Stra­te­gie Europa 2020 vor­ge­stellt. Das Bild links ent­hält einen als Anhang 1 die­sem Vor­schlag beige­füg­ten Über­blick über die Stra­te­gie. Nach der Pres­se­mit­tei­lung der Kom­mis­sion vom glei­chen Tag ist die Stra­te­gie Europa 2020 eine Vision der euro­päi­schen sozia­len Markt­wirt­schaft im nächs­ten Jahr­zehnt und stützt sich auf drei ein­an­der bedin­gende und ein­an­der ver­stär­kende Prioritäten:

• intel­li­gen­tes Wachs­tum, d.h. Ent­wick­lung einer auf Wis­sen und Inno­va­tion grün­den­den Wirtschaft,
• nach­hal­ti­ges Wachs­tum, d.h. För­de­rung einer emis­si­ons­ar­men, res­sour­cen­scho­nen­den und wett­be­werbs­fä­hi­gen Wirt­schaft und
• inte­gra­ti­ves Wachs­tum, d.h. För­de­rung einer Wirt­schaft mit hohem Beschäf­ti­gungs­ni­veau sowie sozia­lem und ter­ri­to­ria­lem Zusammenhalt.

Die fünf Kern­ziele sind:

• 75 % der Men­schen im Alter zwi­schen 20 und 64 Jah­ren sol­len in Arbeit stehen.
• 3% des BIP der EU soll in FuE inves­tiert werden.
• Die „20/20/20“-Klima– und Ener­gie­ziele müs­sen ver­wirk­licht werden.
• Der Anteil der Schul­ab­bre­cher muss auf unter 10 % zurück­ge­hen und 40 % der jun­gen Men­schen sol­len eine Hoch­schul­aus­bil­dung absolvieren.
• 20 Mil­lio­nen Men­schen weni­ger als bis­her sol­len von Armut bedroht sein.

Diese Kern­ziele sol­len auf der Früh­jahrs­ta­gung des Euro­päi­schen Rats Ende März als Leit­li­nien der gemein­sa­men Wirt­schafts­po­li­tik (Art. 121 AEUV) beschlos­sen wer­den. Nach Art. 121 Abs. 3 AEUV müs­sen die Mit­glied­staa­ten die Kom­mis­sion regel­mä­ßig über die Umset­zungs­schritte infor­mie­ren. Stellt die Kom­mis­sion fest, dass die Maß­nah­men eines Mit­glied­staats nicht mit den beschlos­se­nen Grund­sät­zen ver­ein­bar sind, kann sie nach Art. 121 Abs. 4 AEUV eine Rüge aus­spre­chen. Diese durch den Ver­trag von Lis­sa­bon ein­ge­führte Sank­tion ist zwar nicht viel, aber bes­ser als nichts. Das ganze ist für die Mit­glied­staa­ten ein sen­si­bler Bereich, weil die Wirt­schafts­po­li­tik wei­ter zu ihren Kom­pe­tenz­be­rei­chen gehört. Sie haben ihre Wirt­schafts­po­li­tik nach Art. 5 AEUV ledig­lich zu koor­di­nie­ren; die EU hat hier keine Gesetz­ge­bungs­kom­pe­tenz. Die Kom­mis­sion jeden­falls zeigt deut­lich, dass sie ihre Mög­lich­kei­ten, die Wirt­schafts­po­li­tik der Mit­glied­staa­ten zu ver­ein­heit­li­chen, maxi­mal aus­nut­zen will.

Ach­tung beim Kauf von Unter­neh­men in der Krise. Die EU Kom­mis­sion hat mit Pres­se­er­klä­rung vom 24. Februar 2010 mit­ge­teilt, dass sie die deut­sche Steu­er­ver­güns­ti­gung für den Erwerb von Betei­li­gun­gen an not­lei­den­den Unter­neh­men näher unter die Lupe nimmt.

Die Kom­mis­sion sieht darin eine staat­li­che Bei­hilfe (Art. 107 AEUV) und hat Zwei­fel, ob die so genannte Sanie­rungs­klau­sel mit den EU-Leitlinien für Ret­tungs– und Umstruk­tu­rie­rungs­bei­hil­fen ver­ein­bar ist. Die Sanie­rungs­klau­sel (§ 8c Ia KStG) gilt für die Besteue­rung des Ein­kom­mens von Unter­neh­men, deren Betei­li­gungs­struk­tur sich wesent­lich geän­dert hat. Die Klau­sel ermög­licht den Ver­lust­vor­trag, d. h. das steu­er­pflich­tige Ein­kom­men künf­ti­ger Steu­er­jahre kann durch die Anrech­nung von Ver­lus­ten frü­he­rer Jahre gemin­dert wer­den. Nach den all­ge­mei­nen Vor­schrif­ten wird ein sol­cher Ver­lust­vor­trag durch eine wesent­li­che Ände­rung der Betei­li­gungs­struk­tur unmög­lich. Die Sanie­rungs­klau­sel sollte ursprüng­lich nur vor­über­ge­hend ange­wandt wer­den und  am 31. Dezember 2009 aus­lau­fen. Ende 2009 wurde sie jedoch durch das von der schwarz-gelben Koali­tion beschlos­sene Wachs­tums­be­schleu­ni­gungs­ge­setz in eine dau­er­hafte Maß­nahme umgewandelt.

Bei M&A Trans­ak­tio­nen über not­lei­dende Unter­neh­men sollte man das Risiko, dass das Sanie­rungs­pri­vi­leg bei einer nega­ti­ven Ent­schei­dung der Kom­mis­sion rück­wir­kend auf­ge­ho­ben wer­den könnte, ken­nen und  bei der Ver­hand­lung des Unter­neh­mens­kauf­ver­trags berücksichtigen.